A bajba jutott vállalatokba való befektetés („bankruptcy investing”) nem újkeletű stratégia; egyesek, például Bill Ackman, kifejezetten erre specializálódnak. A képlet egyszerű: egy közel inszolvens, de komoly potenciállal rendelkező vállalatot irányítása alá vesz egy vagy több befektető, és igyekszik profitábilissá tenni. A csőd szélén táncoló vállalatok részvényárfolyama általában alacsony, jelentős árfolyamnyereséget helyezve kilátásba egy sikeres átalakítás után.
A Németországban 2021. január 1-jén bevezetett Vállalati Stabilitási és Restrukturálási Keretrendszer (Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen, StaRUG) arra hivatott, hogy a megszorult vállalatoknak törvényes kereteket adjon az átstrukturálásra még azelőtt, hogy a vállalat teljesen fizetésképtelenné válna. A szabályozás elsődleges célja, hogy a vállalat a lehetőségekhez mérten működő- és fizetőképes maradjon. Ennek érdekében a legtöbb krízismenedzsmenthez kapcsolódó döntést elég minősített többséggel, azaz 75 százalékos szavazati aránnyal átvinni a hitelezői és a részvényesi oldalon egyaránt. A törvény szellemiségében arra törekszik, hogy gördülékennyé tegye az ügyintézést, elkerülve például, hogy minden hitelezőnek el kelljen fogadnia az átalakítást. Bár a célkitűzés gyakorlatiasnak és hatékonynak tekinthető, több példa is azt mutatja, hogy a StaRUG komoly károkat okoz a kisebbségi részvényeseknek.
Az első eset, ami nagy port kavart, a Leoni AG átalakításához kötődik. A társaság 2023-ban a StaRUG alapján restrukturálási eljárást indított, hogy elkerülje a felszámolást. A folyamat részeként Stefan Pierer különböző holdingokon keresztül átvette az irányítást, bár a tulajdonhányada alig több, mint 25 százalék volt. Az eljárásban a meglévő részvénytőkét nullára szállították le, valamint a korábbi 1,6 milliárd eurós hitelállományból is leírtak mintegy 700 millió eurót. Pierer 150 millió eurót injektált a vállalatba saját tőke formájában, azonban a korábbi több, mint 25.000 kisrészvényes nem vehetett részt az új tőkebevonásban. A vállalat működőképes maradt, a munkavállalók is megőrizték állásukat, azonban számos befektető minden Leoniba fektetett pénzét elvesztette. Ugyan próbáltak peres úton jogorvoslatot elérni, de sikertelenül. Ezzel szemben Pierer jól járt, mert tulajdonrészét egy évvel később 320 millió euróért értékesítette egy kínai befektető felé. Figyelembe véve, hogy a kezdeti pozíciója becsült értéke 47,5 milliló euró volt, még akkor is komoly profitra tett szert, ha a tőkeemelést is hozzávesszük.
Hasonló eset zajlik a Varta AG-vel is 2024. júliusa óta. A cég nehéz időszakot él meg, mivel az Apple már nem tőlük szerzi be a fülhallgatókba szánt akkumulátorokat, illetve az európai elektromosautó-piac sem a Varta előzetes számításai szerint fejlődött. A cégnek azonban értékes gyártókapacitásai vannak, illetve szabadalmi portfóliója is jelentős, így aztán kézenfekvő megoldás a restrukturálás. A megvalósítás azonban kísértetiesen hasonlít a Leoni AG esetére: ismét egy nagyrészvényes, Michael Tojner maradna csak a vállalatban, a tulajdonosok fele pedig részvényeik teljes elértéktelenedésével számolhat. Ebben az esetben pedig a cég továbbértékesítése már azelőtt megkezdődött, hogy a StaRUG procedúra lezárult volna, a Porsche ugyanis többségi tulajdont szerzett a Varta egy leányvállalatában, mely elektromosautó-akkumulátorokat gyárt. Eközben a kisrészvényesek keresetet nyújtottak be, követelve, hogy részt vehessenek a tőkeemelésben.
A StaRUG kritikusai szerint nincs másról szó, mint csődeljárás álcájába bújtatott nyomott árú felvásárlásról. Ők azzal érvelnek, hogy azáltal, hogy egy vagy néhány meglévő részvényes részt vehet az új tőkebevonásban, míg mások nem, sérül a Részvénytársasági törvény 186. paragrafusának első bekezdése, azaz az egyenlő bánásmód elve. Míg sokan kiszorulnak a tulajdonosi struktúrából, a nagybefektetők nyomott áron juthatnak jelentős vállalati eszközállományhoz. A helyzetet tovább bonyolítja a német piacon, hogy több befektető, döntően bankok, hitelezőként és részvényesként is megjelennek, nekik pedig így tulajdonképpen két szavazatuk is van, érdekeik azonban eltérnek egy tisztán hitelezői vagy részvényesi jogállású befektetőétől. Ezzel szemben, a pénz nélkül távozó befektetők többségben magánemberek, sokszor a cégek meglévő vagy korábbi dolgozói, akik a kompenzációs csomagjukban kaptak részvényeket, érdekérvényesítő képességük pedig minimális.
A StaRUG támogatói és haszonélvezői szerint azonban nincs szó egyenlőtlen bánásmódról a részvényesek között. Az érvelés szerint, mivel a követelések rangsorolásában a részvényesek leghátul állnak, a kisrészvényesek a Leoni AG esetében ugyanúgy nem kaptak volna kifizetést egy végelszámolás során, mint ahogy a részvényüket elvesztették. Minden valószínűség szerint a német Legfelsőbb Bíróság is ezt a szűk értelmezést tekintette irányadónak, mikor elutasította a Leoni AG részvényeseinek keresetét minden indoklás nélkül.
Vitathatatlan, hogy összességében jobb egy vállalatot átstrukturálni, mint felszámolni. A StaRUG esetében kérdés azonban, hogy az össztársadalmi mérleg valóban pozitív-e. Mindenesetre a StaRUG pörög tovább: tőzsdei értesülések szerint a következő nagy ügy már készülőben van, ezúttal a BayWa AG részvényeseit érheti kellemetlen meglepetés.
Barkó Tamás
Borítókép: pixabay.com
The post A StaRUG kettőssége: visszaélés vagy szükséghelyzet? appeared first on Economania blog.