A közgazdaságtanban rejtélynek (puzzle) nevezzük azokat az empirikus jelenségeket, amelyeket az addigi elméleteket segítségével nem tudunk megmagyarázni. Fontos hangsúlyozni, hogy nem arról van szó, hogy egy jelenség ellentmond egy akármilyen légből kapott elméletnek, hanem arról, hogy más hasonló jelenségek vizsgálata során már bevált elméleteknek mondanak ellent az empirikus eredmények.
A valutaárfolyamok vizsgálata során jó néhány ilyen rejtéllyel találkozhatunk. Röviden tekintsük át ezeket.
- A Meese – Rogoff (1983) puzzle a nominális árfolyamok empirikus viselkedésére vonatkozik. A valutaárfolyamoktól azt várnánk, hogy úgy viselkednek, mint más pénzügyi eszközárak, viselkedésük jól magyarázhatók bizonyos fundamentumokkal. Ezzel szemben a nominális árfolyamok nagyon gyengén korrelálnak a lehetséges makroökonómiai fundamentumokkal, jellemzően sokkal volatilisebbek azoknál, és leginkább egy véletlen bolyongással írható le a viselkedésük.
- A vásárlóerő paritás puzzle-t (purchasing power parity, PPP) Rogoff (1996) cikke foglalja össze. Az árupiaci verseny miatt azt gondolnánk, hogy ugyanannak az árunak két különböző országbeli ára ugyanabban a valutában kifejezve nagyon hasonló, ezek aránya viszonylag állandó. Ez pedig aggregált szinten azt eredményezi, hogy ugyanabban a valutában kifejezve a két ország árszintjének az aránya, azaz a reálárfolyam sem ingadozik nagyon; a nominális árfolyam mozgásai a két ország eltérő inflációjában tükröződnek. Ennek viszont radikálisan ellentmondanak a tények: a nominális árfolyam mozgásait szorosan követi a reálárfolyam mozgása, ami a nominális árfolyamhoz hasonlóan volatilis és perzisztens, közelít a véletlen bolyongáshoz.
- A Backus – Smith (1993) puzzle abból indul ki, hogy a nemzetközi kereskedelem alkalmas arra, hogy a különböző országokat érő egyedi sokkokból adódó kockázatokat optimálisan osszák meg az országok között. Az optimális kockázatmegosztás esetén az országok relatív fogyasztása együtt mozogna a reálárfolyammal, vagyis annak az országnak nőne relatíve jobban a fogyasztása, amelyiknek leértékelődik a reálárfolyama. Viszont a tények ellentmondanak ennek: a relatív fogyasztás nagyon gyengén korrelál a reál árfolyammal, ráadásul az empirikus korreláció előjele éppen az ellenkezője annak, amit az elmélet implikál.
- A forward prémium puzzle-t Fama (1984) cikke dokumentálta először. A standard pénzügyi modellek alapján azt várjuk, hogy két ország kockázati prémiummal korrigált kamatkülönbözete megegyezik a valutaárfolyam várt leértékelődősével; ezt hívjuk fedezetlen kamatparitásnak (uncovered interest parity, UIP). Az elmélet alapján a magasabb kamatszintű ország valutájától várjuk, hogy várható értékben leértékelődik. Fama viszont megmutatta, hogy az adatok szerint éppen ellenkező irányú a kapcsolat: a kamatkülönbözet éppen a felértékelődést prediktálja, ugyanakkor a mért kapcsolat gyenge.
- A Mussa (1986) puzzle lényegében tekinthető az eddigiek összefoglalásának. Közismert, hogy a Bretton Woods-i rendszer 1973-as felbomlásáig lényegében rögzített árfolyamok voltak, utána viszont a legfejlettebb országok áttértek a lebegő árfolyamokra. Ebből adódóan 1973 után a nominális árfolyamok volatilitása nagyságrendekkel megnőtt, de ugyanez igaz a reálárfolyamokra is. Viszont ez a törés nem figyelhető meg sem az inflációs, sem a makroökonómiai reálváltozók idősorában: azok – szemben az árfolyam idősorokkal – ugyanolyan volatilisek maradtak.
A valutaárfolyamok viselkedésének magyarázata azért komplikált, mert egyszerre tekinthetők eszközáraknak, ugyanakkor makroökönómiai szempontból releváns relatív áraknak. is A fentiekben áttekintett rejtélyek viszont azt demonstrálják, hogy a viselkedésük egyrészt nehezen írható le a standard pénzügytani elméletekkel, másrészt makroökonómiai szempontból hiába lényeges relatív árak a valutaárfolyamok, gyenge a kapcsolatuk a makroökonómia változókkal (exchange rate disconnect).
Természetesen rengeteg megoldási javaslat született ezen a puzzle-k feloldására, de jellemzően ezek az új elméletek egyszerre csak egy rejtélyt igyekeztek megmagyarázni, a többitől függetlenül. Oleg Itskhoki a legjobb 40 év alatti közgazdászoknak járó John Bates Clarke Medal 2022-es elnyerője[1] (a tapasztalatok alapján ez a kitüntetés jó előrejelzője a későbbi Nobel-díjnak) és szerzőtársa Dmitry Mukhin a Journal of Political Economy-ban megjelent cikkükben (Itskhoki–Mukhin, 2021a) kísérletet tesznek a fenti rejtélyek egységes magyarázatára.
A magyarázatuk alapvetően három feltételezésen alapul:
- A valutapiacon jelen vannak úgynevezett noise trader-ek, azaz olyan spekulánsok, akiknek a viselkedése nem magyarázható meg racionális döntésekkel, ezáltal sokkokat okoznak a valutapiacokon.
- „Home bias”: Egy adott ország háztartásai nagyobb mértékben fogyasztják az országukban előállított termékeket és szolgáltatásokat, mint a külföldieket.
- Az egyes országok inflációs célkövetést folytató jegybankjai sikeresen stabilizálják a belföldi fogyasztói árindexet.
Az érdekes az, hogy a fenti három feltevés egyike sem új a szakirodalomban, továbbá mindhármat empirikusan is alá lehet támasztani. Ami új, hogy a szerzők megmutatják, ennek a három empirikusan plauzibilis feltevésnek a kombinációja képes konzisztens magyarázatot szolgáltatni a fenti árfolyamrejtélyekre úgy, hogy a három feltevést egy egyébként standard nyílt gazdaság általános egyensúlyi modellbe építik be.
A továbbiakban áttekintem a tanulmány fő gondolamenetét. Első lépésként megmutatható, hogy nem teljesül a fedezetlen kamatparitás, a kamatkülönbözet és a várt leértékelődés el fog térni a noise trader-ek által okozott pénzügyi sokkok miatt. Továbbá az árstabilizációnak köszönhetően a nominális árfolyam és a fogyasztói árindex (CPI) alapú reálárfolyam mozgása is meg fog egyezni. Mindebből adódóan szoros kapcsolat lesz a CPI alapú reálárfolyam és a pénzügyi sokkok között.
Ugyanakkor az empirikus eredmények szerint a nominális árfolyam nem csak a CPI alapú reálárfolyammal mozog együtt, hanem az egyéb árindexek alapján számítottakkal is. Némi algebra segítségével belátható, hogy mindez igaz Itskhoki és Mukhin modelljében is – az egyetlen kivétel a bérek alapján számolt reálárfolyam, amit a két ország közti termelékenységkülönbözet változása eltéríthet a CPI alapú reálárfolyamtól. Mindez azt implikálja, hogy Itskhoki és Mukhin modellje akkor konzisztens az empirikus eredményekkel, ha a termelékenységi sokkok jóval kevésbé jelentősek a konjunktúra ciklusok szempontjából, mint a pénzügyi sokkok. Ugyanakkor ez egy olyan plauzibilis feltevés, amit más tanulmányok is megerősítenek.
Mindezek alapján elmondható, ha a pénzügyi sokkok a dominánsak, akkor magyarázatot találtunk a vásárlóerő paritás puzzle-re és a forward prémium puzzle-re is, ugyanis a pénzügyi sokkok dominanciája esetén a kamatkülönbözet és a várt leértékelődés között negatív a kapcsolat, összhangban Fama (1984) eredményeivel.
Az eddigi gondolatmenet nem érintette az exchange rate disconnect jelenségét, vagyis azt, hogy bár a reálárfolyam egy lényeges nemzetközi relatív ár, viselkedése nem tükröződik a makroökonómiai reálváltozók mozgásában. Ennek vizsgálatához fel kell használni a modell árupiaci és munkaerőpiaci blokkját, és ezek alapján megmutatható, hogy két ország relatív fogyasztása a termelékenységkülönbözettől és a reálárfolyamtól függ, mégpedig úgy, hogy a reálárfolyam leértékelődése csökkenti a relatív belföldi fogyasztást. Ennek az az oka, hogy reálleértékelődés esetén olcsóbbak lesznek a belföldi termékek a külföldhöz képest, ami növeli a keresletet a belföldi termelés iránt, de ugyanakkor a növekvő export némileg kiszorítja a belföldi fogyasztást, ezért csökken a relatív fogyasztás. Amint feltételeztük, a termelékenységi sokkok elhanyagolhatók, és a pénzügyi sokkok által generált árfolyammozgások a dominánsak. Ekkor viszont a fentiekből következik a Backus-Smith puzzle megoldása. Ráadásul a home bias miatt a reálárfolyamnak gyenge a hatása a relatív fogyasztásra, azaz gyenge a reálárfolyam visszacsatolása a reálgazdaságra, tehát magyarázatot kapunk az exchange rate disconnect jelenségére is.
Az eddigiekben magyarázatot adtunk több rejtélyre, de arra nem, hogy a nominális árfolyam és a vele szorosan együtt mozgó reálárfolyam mozgása miért közelíthető a véletlen bolyongással.
Amint azt már tárgyaltuk, a noise trader-ek jelenléte miatt a kamatkülönbözetet és a várt leértékelődést eltérítik egymástól a pénzügyi sokkok. Ha ezt az összefüggést kombináljuk a háztartások viselkedését leíró egyenletekkel, akkor azt kapjuk, hogy a várt nominális leértékelődés a relatív termelékenységi sokkok és a pénzügyi sokkok függvénye. A belföldiek külfölddel szembeni nettó eszközeinek változása megegyezik a kereskedelmi mérleg egyenlegével, ami a modell standard elemeiből adódóan a reálárfolyam és termelékenység függvénye.
Tehát van két dinamikus egyenletünk, két endogén változóval, a nominális árfolyammal és a belföldiek nettó eszközeivel, illetve két exogén tényezővel, a termelékenységi és a pénzügyi sokkokkal. Hosszadalmas, bár elemi algebrai átalakításokkal belátható, hogy a nominális árfolyam változása a két sokk jelenbeli és késleltetett értékeinek a függvénye. Ennek az a következménye, hogy ha a sokkok kellően perzisztensek, akkor a leértékelődést szinte csak egy véletlen zaj határozza meg, azaz a nominális árfolyam közelítően egy véletlen bolyongást követ.
Ezzel a Mussa puzzle kivételével minden rejtélyre magyarázatot adtunk. Amint azt említettem, a Mussa puzzle lényegében a többi puzzle-nek a kombinációja, ezért amint azt a szerzők egy külön tanulmányban bemutatják (Itskhoki és Mukhin, 2021b), lényegében ugyanazzal a modellel a Mussa puzzle is megmagyarázható.
Mindezek után egy megválaszolatlan kérdés maradt: lehet-e valahogy közgazdaságilag értelmes módon magyarázni a noise trader-ek viselkedését? A szerzőknek ez nyilván nem volt céljuk, azok szándékosan csak mint az exogén pénzügyi sokkok generálói szerepelnek a modellben. De ez nyilván intellektuális hiányérzetet hagy az olvasóban.
Véleményem szerint egy lehetséges további kutatási irány lehetne ennek a kérdésnek a megoldására az eredeti modell kombinálása valamely korlátozott racionalitást reprezentáló viselkedési közgazdasági modellel, amely endogenizálni tudná a noise traderek viselkedését, lásd például De Grauwe és Grimaldi (2006) könyvét.
Világi Balázs
Hivatkozások:
Atkeson, A és G. Gopinath (2023). Oleg Itskhoki: 2022 John Bates Clark Medalist, Journal of Economic Perspectives, 37(1), 223-40.
Backus, D.K és G.W. Smith (1993). Consumption and Real Exchange Rates in Dynamic Economies with Non-traded Goods, Journal of International Economics, 35(3-4), 297-316.
De Grauwe, P. és M. Grimaldi (2006). The Exchange Rate in a Behavioral Finance Framework, Princeton University Press.
Fama, E.F. (1984). Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary Economics, 14(3), 319-38.
Itskhoki, O. és D. Mukhin (2021a). Exchange Rate Disconnect in General Equilibrium, Journal of Political Economy, 129(8), 2183-232.
Itskhoki, O. és D. Mukhin (2021b). Mussa Puzzle Redux, NBER Working Paper 28950.
Meese, R. és K. Rogoff (1983). Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?, Journal of International Economics, 14(1), 3-24.
Mussa, M.L. (1986). Nominal Exchange Rate Regimes and the Behavior of Real Exchange Rates: Evidence and Implications, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 25(1), 117–214. Rogoff, K. (1996). The Purchasing Power Parity Puzzle, Journal of Economic Literature, 34, 647-68.
[1] A díjazott szakmai méltatása megtalálható Atkeson és Gopinath (2022) írásában.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
The post Árfolyamrejtélyek appeared first on Economania blog.