Túlzott kockázatvállalás, csordahatás, negatív pszichológiai spirál összekeverve hárombetűs (vagy négy) pénzügyi termékkel és megspékelve lazán felügyelt piacokkal. 2007-08 óta tudjuk, hogy ez a tökéletes recept egy komolyabb pénzpiaci megingáshoz. Ahogy Warren Buffet mondta, a pénzügyi derivatívák tömegpusztító fegyverként tudnak működni.
2007-08 környékén az egyik legismertebb ilyen termék a CDS (Credit Default Swap) lett. Egyfelől belekerült mindenféle komplex pénzügyi strukturált termékbe, másrészről pedig jelentősen fel tudott nagyítani bármilyen megingást, újabb pánikot kiváltva. Ennek következménye, hogy sokkal erősebb szabályozói, felügyeleti kontrollt kapott a piac, és a CDS le is került a címlapokról (persze önmagában a nyugodt évtized is erre predesztinálta volna). Közel 10 év után azonban újra a gazdasági hírlapok kezdőoldalára került – nem függetlenül attól, hogy ismét turbulensebb idők járnak.
Egy vállalati, banki vagy akár állami kibocsátású kötvény vásárlása esetén a befektető nem lehet biztos abban, hogy a kibocsátó a szerződésben meghatározott feltételek szerint fizet, azaz a kötvény vásárlója hitelkockázatot vállal. A hitelkockázat kezelésének több eszköze lehet, amelyek közül az egyik a CDS vagy hitelnemteljesítési csereügylet, ami egy kötvény nemteljesítése esetén elszenvedett veszteségre nyújt biztosítást a befektetőnek. A CDS ügylet vásárlója díjat fizet a CDS eladójának – jellemzően egy befektetési banknak vagy pénzügyi vállalkozásnak – aki vállalja, hogy az adott kötvény nemteljesítése esetén felmerülő veszteség (vagyis nagyjából a névérték és a recovery érték közötti különbözet) erejéig helytáll a kibocsátó helyett, átvállalja a hitelkockázatot. A CDS árát bázispontban kifejezett felárral szokták megadni a piacon. Ez azt mutatja meg, hogy évente a kötvény névértékének mekkora részét kell biztosítási díjként megfizetni a nemteljesítési kockázat fedezése érdekében. Tehát a CDS-felár a biztosítást nyújtók és a befektetők kockázati percepcióját tükrözi.
A CDS-ek piaca a 2008-as válság kibontakozásakor került fókuszba. Ekkorra közel 34 ezer milliárd dollár névértékű CDS állomány épült fel. Az egyik probléma az volt ezzel, hogy nem csak kockázatkezelési célú ügyletek köttettek, hanem fedezetlen, tehát kötvénykitettség nélküli CDS (naked) pozíciókat is előszeretettel vettek fel egyes szereplők. Ez pedig jócskán felnagyította a piaci mozgásokat, leginkább felfele. A globális pénzügyi válság során világossá vált, hogy a CDS-nek van egyfajta önbeteljesítő hatása. Az emelkedő CDS nagyobb kockázatot sugall, ami erősíti az intézménnyel, termékkel szembeni óvatosságot, így rontva annak finanszírozási lehetőségeit. A romló finanszírozási lehetőség viszont rosszabb jövedelmezőséget, és nagyobb csődkockázatot is jelent, ami persze emeli a CDS felárat. Vagyis a CDS önmagában alkalmas arra, hogy elindítson egy negatív spirált, hát még úgy, hogy az alaptermékkel nem rendelkezők részvétele fel is nagyítja a meglévő mozgásokat. A CDS-ek szerepe a 2008-as válság egészét átjárta, hiszen a toxikusnak bizonyult strukturált termékeknél is megjelent, így a legnagyobb áldozatok is kapcsolódtak a piachoz (Bear Stearns és a Lehman Brothers), az AIG pedig kifejezetten ezen a piacon égette meg magát, mivel rengeteg CDO-t biztosított. A jelzáloghitelek bedőlésével a hitelekből csomagolt MBS-eket biztosító CDS-eknek is fizetniük kellett volna a kötvények névértékét, de a tömeges nemteljesítések miatt a CDS-t forgalmazó bankok nem tudtak helytállni, a következmények pedig már ismertek…
Természetesen sok anomália – lakáspiaci boom, túlzott hitelezés és kockázatvállalás, illetve átláthatatlan, kockázatelfedő strukturált termékek elterjedése – vezetett a 2008-as eseményekig, de az egyik válságtapasztalat a CDS piac szigorúbb szabályozásának szükségessége volt. A korábban jellemzően OTC piacon kötött ügyleteket átláthatóbb, jobban ellenőrizhető központi klíringekbe csatornázták, szigorúbb felügyeleti adatszolgáltatást rendeltek el és korlátozták a fedezetlen CDS pozíciók felvételét, ezzel gyakorlatilag meggátolva a spekulációs célú ügyletkötéseket. Az átláthatóbb piaci működés irányába tett szabályozói lépések, illetve a válság tapasztalatait nehezen felejtő piaci emlékezet nyomán a CDS piac napjainkra a 2008-as csúcsához képest közel tizedére zsugorodott (Aldasoro és Ehlers, 2018), amivel a piaci árazás információtartalma is sérült, és éppen a kisebb piacméret következtében új problémák ütötték fel a fejüket.
A CDS piac méretének alakulása (milliárd dollár; single-name)
Forrás: Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC)
És ezzel érkeztünk el a 2023 márciusi bankcsődökig. Az amerikai Silicon Valley Bank körüli problémák ráirányították a befektetői figyelmet a megváltozott kamatkörnyezetben működő bankokra. Az aggodalmak fokozódásával sokan már-már reflexszerűen a banki CDS-felárakat tekintették támpontnak a kockázatok megítélésére, talán elfeledkezve arról, hogy tíz év alatt ez a piac is sokat változott. Mára a kötvénykitettségek töredékét biztosítják CDS-sel, ezért a kialakuló felár csak a befektetők egy kisebb és valószínűleg óvatosabb csoportjának kockázatérzékelését mutatja. A piac likviditása, napi forgalma érdemben alacsonyabb, mint évekkel ezelőtt.
A Credit Suisse esetében például az egyéves CDS már 3000 bázispontos magasságba ugrott néhány nap leforgása alatt, de az ötéves is 1000 bázispont környékére érkezett. Nyilvánvalóan az elmúlt évek sorozatos botrányai már egyébként is megnyirbálták a bank renoméját, és a folyamatosan gyengének tűnő üzleti modell, ami nem volt képes pozitívba fordítani a várható eredményt, ugyancsak gyengítette a bank helyzetét. Egy kevésbé likvid, torz árazás egy ilyen fundamentumokkal rendelkező bank esetében – figyelembe véve a negatív globális hangulatot – kiugróan veszélyes.
A minden szempontból sokkal jobb helyzetben levő Deutsche Banknál is hirtelen 200 bázispont fölé ugrott a CDS-felár a részvényárak zuhanásával együtt, ami egy egymást erősítő negatív spirállá válhatott volna – szerencsére végül nem ez történt. A CDS-felár nagy megugrásának információtartalma azonban kérdéses. A piacon a napi kötés szám és az átlagos ügyletméret is nagyon alacsony, vagyis egy-egy tranzakcióval érdemi megugrásokat lehet előidézni. Nem véletlen, hogy az illetékes hatóságok vizsgálni kezdték a piaci folyamatokat, hiszen ez a struktúra akár szándékos manipulációnak is teret engedhet. A feszült hangulatban pedig 100 bázispontnyi hirtelen CDS-felár megugrás is elég lehet a banki részvények tömeges eladásához, a médiafelhajtáshoz és szélsőséges esetben bankrohamhoz.
2008 után a szabályozó számos piacon nagyon határozott lépést tett a prudens működés irányába. A CDS piac is ilyen volt. Persze a CDS piacon látott drasztikus forgalomcsökkenés nemcsak erre vezethető vissza. A termék azért is szorult háttérbe, mert évekig nyugalom jellemezte globálisan is a pénzpiacokat. A turbulensebb időszak beköszöntével viszont valós tesztet kapnak a korábbi szabályozói változások, ami új kérdéseket nyit meg: hogy lehet a szabályozásnak megtalálni az egyensúlyt a spekulációtól túlburjánzott és a néhány ügylettel manipulálható, kiszáradt piac között? Hogy lehet az ezredmásodpercek alatt mindenhova eljutó információ és a headline-ok alapján történő impulzuskereskedés korában a befektetőket a valós kockázatérzékelés felé terelni? Hogy lehet elkerülni, hogy a pénzügyi piacaink tömegpusztító fegyverekké váljanak?
Banai Ádám
A cikk elkészültében jelentős segítséget nyújtott Nagy Benjámin kollégám. Köszönet érte.
Hivatkozások:
Aldasoro, Inaki és Torsten Ehlers (2018): The credit default swap market: what a difference a decade makes, BIS Quarterly Review, 2018. június
Főoldali kép forrása: pixabay.com
The post CDS – a pénzügyi piacok tömegpusztító fegyvere? appeared first on Economania blog.