Egy szenior bankár szerint néhány napja egy szinte lehmani pillanatnak lehettünk majdnem tanúi. Akárhogy is ítéljük meg, nem kecsegtet sok jóval, hogyha rövid időn belül 50 milliárdnyi államkötvénytől próbálnak megszabadulni, miközben átlagosan egy nap 12 milliárddal szoktak kereskedni. És mindez ráadásul nem is egy banánköztársasággal történik, hanem a nyugati világ egy jó adósságbesorolással (AA) rendelkező országával. Micsoda tovagyűrűző hatások lehetnek országon belül és túl, a pénzügyi világra és a reálgazdaságra?
Néhány napja ez a kérdés merült fel Nagy-Britanniában. Szerencsére választ nem kaptunk, mert a jegybank lépett[1], megnyugtatott: hosszú-távú államkötvények vásárlásába kezdett – kezdeti ígérete szerint napi 5 milliárdig vásárol 13 napon keresztül, majd további finomhangolásokat jelentett be.
Az egész történetben van viszont egy alapvető ellentmondás: nyugdíjalapok voltak azok, amelyek majdnem az államkötvények dömpingjére kényszerültek az államkötvények árainak (hozamainak) változása miatt. Ezek a nyugdíjalapok természetük szerint hosszú távú befektetők, hiszen a nyugdíjak legnagyobb részét még hosszú évekig nem kell kifizetniük. Ez a poszt azt vizsgálja, hogy mégis mi miatt kell egy alapvetően hosszú távú fókuszú befektetőnek rövid távú árváltozásokra reagálni.
A rétegeket lefejtve, az alapvető ok: a számvitel. Egy példán keresztül lássuk, miért.
Tegyük fel, hogy van egy defined benefit (meghatározott juttatást ígérő) brit nyugdíjalapunk, aminek 25 év múlva kell kifizetnie 100 fontot, addig egy pennyt se. Hogyha a kamat 2 százalék, akkor mai áron 61 font egyenlő a 25 év múlvai 100 fonttal (vagyis hogyha 61 fontot befektetünk évi 2 százalékon, akkor 25 év múlva 100 fontra nő). Tehát a számvitelesek 61 font tartozást írnak fel.
Kérdés, milyen eszközt tartsanak ennek fedezésére (mibe fektessenek be). Hogyha a pénzügyi rendszer egészét nézzük pénzügyi stabilitási szempontból, támadhat egy olyan ötletünk, hogy a rövid távú adósságokkal rendelkező szereplők fektessenek be rövid távon (vagy rövid távon jól értékesíthető, avagy likvid eszközökbe), akiknek pedig hosszú ideig nem kell adósságaikat kifizetni, azok legyenek azok, akik a rövid távon volatilis, de hosszú távon jobban jövedelmező eszközökbe fektetnek. A gazdaság szempontjából is elengedhetetlen, hogy legyen elég forrás (megfelelő áron) a gazdaságilag hasznos, ámde kötvényeknél kockázatosabb tevékenységek finanszírozására.
Első ránézésre logikusnak tűnhet tehát, hogy pont a mi nyugdíjalapunk válasszon rövid távú volatilitásnak kitett, de hosszú távon jó hozamokat ígérő befektetést. A részvények ára volatilisebb mint a kötvényeké, de átlagosan hosszú távon jelentősen magasabb a részvényhozam, mint a kötvényhozam, így kevesebbet kell félretennie részvényből ma, hogy meglegyen a 100 font 25 év múlva. Hogyha az egyedi részvénykockázatot minimalizálni akarja, fektethet például részvényindexet követő alapba. 8 százalékos hozammal számolva 15 fontot kell ma részvényekbe fektetni.
Igen ám, de a számviteli kimutatások szerint a nyugdíjalapunk alulfinanszírozott: az eszközök oldalon 15 font áll (piaci értéken számolva) szemben 61 fontnyi tartozással. Az alulfinanszírozottság mértéke hatalmas (61-15=46), a döntéshozók/ menedzserek szempontjából optikailag nagyon rossz, és az alulfinanszírozott céges nyugdíjalap megjelenik a cég mérlegében is. Ráadásul a kamatkörnyezet változása dobálja az alulfinanszírozottság mértékét, mert a részvények nem ugyanúgy követik a kamatláb változásokat, mint a kötvények (ahol adott a formula). Ha lemegy a kamat 1 százalékra, és tegyük fel, hogy részvényeink most 20 fontot érnek, az alulfinanszírozottság mértéke már 58 (78-20). Mindenesetre számviteli szabályoktól függetlenül egy csupa részvényekből álló portfólió sokak számára túl kockázatos.
Nézzük, mi történik, hogyha nyugdíjalapunk csak államkötvénybe fektet. 2 százalékos hozamkörnyezetben 61 fontnyi államkötvényt kell ma venni, hogy 25 év múlva 100-at érjen. A számvitelesek diszkontált jelenértéken rögzítik: 61 eszköz szemben 61 forrással. Bárhogy változik a kamat, eszköz és forrás ugyanúgy változik (pl. hirtelen megugrik 3 százalékra: eszköz-forrás 48 fontot ér). Nincs alulfinanszírozottság, nincs kamatkitettség. Éppen csak 46 fonttal többet kellett félretenni ma a részvényes példához képest. Ez viszont azt jelenti, hogy az összeget nem valami másra használják fel: cégek nyugdíjalapjai esetében akár a cégek beruházásaira jut kevesebb, ami megint nem ideális a cég részvényesei számára sem és összgazdasági szempontból sem.
A gyakorlatban az ilyen nyugdíjalapok a fenti dilemmák miatt is államkötvényekbe fektetnek, kiegészítve magasabb hozamú befektetésekkel. Tegyük fel, hogy a 100 fontot majd 2/3 államkötvény és 1/3 részvényből akarják fedezni: ekkor 41 fontot fektetnek be ma államkötvénybe és 5 fontot részvénybe, ezek állnak szemben 61 fontnyi tartozással. Emellett egyre többen követik az LDI (liability driven investment) stratégiát, ami igyekszik menedzselni az alulfinanszírozottság mértékét. Ennek egy formája a kamatesés elleni derivatívákkal történő hedgelés. Ha a kamatok esnek, kifizetést kapnak, ha a kamatok nőnek, ők fizetnek. Repókat is használnak: államkötvényeik ellenében hitelt vesznek fel, majd ebből további államkötvényeket vesznek, így a kamatváltozásra érzékenyebbé válik a portfoliójuk (hiszen kétszeres állampapírkitettséget szereztek). Fontos látni a repónál, hogy ha a futamidő alatt nő a kamat, akkor kevesebbet ér a nyugdíjalapok által nyújtott fedezet a repóban (az állampapír), ezt pedig ki kell pótolni.
A gond akkor van, ha hirtelen megugranak a kamatok, mert a nyugdíjalapnak elő kell teremtenie a nagyobb összeget a (derivatíva-, repo-) partner kifizetésére rövid időn belül, ezt pedig csak saját eszközeinek – államkötvény stb. – értékesítésével tudja. Ha pedig nagy összegben értékesítenek állampapírt, az lenyomja az állampapírárakat (hozam nő), elindítva egy ördögi kört további kényszerértékesítésekkel, árzuhanásokkal.
A kamatok pedig megugrottak, amikor az új brit kormány bejelentette a széleskörű adócsökkentésekre vonatkozó tervét, megspékelve azzal, hogy a hagyományoktól eltérően a kormány nem kérte és nem közölte a független Költségvetési Ellenőrző Bizottság (OBR) elemzését.
30 éves brit államkötvényhozam 2022-ben
Forrás: WSJ market data
Mi ebből a konklúzió?
A likviditáskockázat továbbra is nagyon fontos 14 évvel a 2008-as válság után, amely válság ráirányította a figyelmet és szabályozások hadát indította el. Sőt, még egy a szabályozások szerint likvid eszköznek számító állampapír esetében is kell ezzel a kockázattal számolni, és egy természetéből adódóan hosszú távú befektetőnél is.
Az elmúlt sok év alacsony kamatkörnyezetét megszokták, abba beleszocializálódtak a pénzügyi rendszer szereplői, ez pedig hatott a kamatugrásokkal kapcsolatos kockázatmegítélésükre. Tanulmányok sora bizonyítja, hogy milyen nagy hatással van a közelmúlt a gondolkodásunkra, a régebbi időszakokat elfelejtjük.
Mint minden ilyen eset után érdemes megvizsgálni a szabályozási környezetet. Mit lehet változtatni a hasonló esetek elkerülése érdekében? Minden szereplő igyekezett a saját szemüvegén keresztül optimalizálni[2], de ez – részint az LDI stratégia hatalmas növekedése miatt – összességében szuboptimális eredményhez vezetett. Néhányan az LDI stratégia pénzügyi machinációinak használatát hibáztatják, de érdemes a rétegeket lefejtve az alapvető ösztönzők szintjén vizsgálódni.
Baranyai Eszter
Hivatkozások:
Robert Z. Aliber, Charles P. Kindleberger (2015) Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, Seventh Edition 7th ed.
[1] Negatív mellékhatásokról a lépés kapcsán is lehet értekezni, lásd az inflációval kapcsolatos aggodalmakat.
[2] A számviteli szabályozás az adott eszköz és forrás legvédhetőbb és legbiztosabb értékelési módját igyekszik előírni. A nyugdíjalapok felügyelői igyekeznek arra ösztönözni, hogy meglegyen a szükséges forrás a nyugdíjkifizetésekre. A 2008-as válság utáni szabályozás előírja a derivatívák fedezését (collateralisation) a partnerkockázat csökkentése érdekében, egy nyugdíjalap menedzserének megítélése pedig függ attól, hogy mennyire sikerült az (általánosan jelenlevő) alulfinanszírozottságot csökkenteni.
Főoldali kép forrása: pixabay.com
The post Egy majdnem-Lehman pillanat okai appeared first on Economania blog.