Az intézményi befektetők portfólióik diverzifikációja során gyakran nem csak különböző eszközök között osztják meg befektetendő tőkéjüket, hanem földrajzi értelemben is törekednek a kockázatok megosztására és ezáltal a mérséklésükre. Azonban a feltörekvő piacok eszközeinek, így részvényeinek értékelése több szempontból is nagyobb kihívást jelent, mint a fejlett piacoké, és helyenként az ott használatosaktól eltérő módszereket követel meg. Ezek a kihívások olyan tényezőkből származnak, mint a makrogazdasági bizonytalanság, kevésbé likvid tőkepiacok, a tőkemozgások korlátozása, laza számviteli és közzétételi szabályok, valamint politikai kockázatok. Ezek a tényezők kockázatot jelentenek a cégek működésére, megnehezítve így részvényeik értékelését, ami az ezekbe való befektetést is kockázatosabbá teszi.
A valutaárfolyamok mozgása növeli az értékelés bizonytalanságát
A makrogazdasági bizonytalanságot okozó tényezők közül az egyik a valutaárfolyamok mozgása. Ha egy cég bevétele több valutában van, a vállalat pénzforgalmát (cash flow-ját) és nyereségét az inflációs különbségek csak abban az esetben nem befolyásolják, ha a valutaárfolyam változásai pontosan követik az árszínvonal változásainak a különbségét, vagyis érvényesül a vásárlóerő-paritás elve. Azonban ez különösen rövid távon ritkán történik meg, hiszen a feltörekvő országok valutáinak értéke gyakran rövid idő alatt nagyon nagy mértékben változik a világ főbb valutáival szemben. Gondoljunk például a török lírára, amely 2023 május vége és június vége között nagyjából 30 százalékot vesztett az értékéből az amerikai dollárral szemben. Az ilyen jellegű ingadozások miatt ezek az árfolyamok gyakran 20-30 százalékkal és éveken keresztül is eltérhetnek a vásárlóerő-paritástól. Ez azt jelenti tehát, hogy az árfolyamok mozgása nagy mértékben képes befolyásolni a feltörekvő piacokon működő cégek pénzforgalmát és nyereségességét.
A valutaárfolyamok mozgásából adódó bizonytalanság kiküszöbölésére egy elemzőnek meg kell becsülnie, hogy az abban a pillanatban érvényes árfolyam túl- vagy alulértékelt vásárlóerő-paritás alapon, és ha igen, mennyivel. Ezt követően az árfolyam vásárlóerő-paritásra való visszatérésének hatását kell megbecsülni a szóban forgó cég jövőbeli nyereségességére és ezáltal az értékeltségére. Tekintve, hogy már a vásárlóerő-paritáson számolt árfolyam megbecsülése sem egyszerű feladat, a paritástól való eltérés jövőbeni hosszúságának előrejelzése meg még kevésbé, a valutaárfolyam-mozgásokból származó bizonytalanság kiküszöbölése majdnem lehetetlen feladat.
A legfontosabb bizonytalansági tényező: az infláció
Egy másik, talán a legjelentősebb bizonytalanságot okozó tényező az infláció. A feltörekvő piacok gazdaságaiban átlagosan magasabb az infláció, mint a fejlett gazdaságokban, és időnként, különböző okok miatt, az áremelkedés üteme elszabadul, és a különbség hosszú időn keresztül jelentőssé válhat. Maradva megint csak a közelmúltbéli Törökország példájánál, 2022 eleje óta tartósan 20 százalék felett van az infláció, tavaly októberében pedig 85,5 százalékra ugrott, amely több évtizedes csúcs volt. Hosszabb távon nézve sem rózsás a helyzet: 1965 és 2023 között átlagosan 34,9 százalék volt az infláció az országban. Az ilyen mértékű árszintemelkedés nehézzé teszi a cégek pénzügyi teljesítményének évről évre történő összehasonlítását, a pénzügyi mutatók elemzését és a nyereségesség előrejelzését, mert torzítja a pénzügyi beszámolókból nyerhető információt. Az infláció ilyen jellegű hatásainak kiküszöbölésére is léteznek ugyan eszközök, de ezek alkalmazása is nagy bizonytalanságot hordoz magában.
Az egyik torzító hatás a növekedés eltúlzása, hiszen egy cég forgalomnövekedése nagyobbnak mutatkozik, ha gyorsabb az áremelkedés. Ennek a hatásnak az eltüntetésére a forgalom növekedési adatainak inflációval való deflálása, vagyis reálnövekedéssé alakítása lehet a megoldás.
Az infláció fontos pénzügyi mutatókra is hatással van. Az egyik ilyen a forgalom/tőke mutató (capital turnover ratio), amely tipikusan ugyancsak a ténylegesnél magasabb értéket mutathat, mert a tárgyi eszközök bekerülési áron (amelyen beszerezte azokat a vállalat) szerepelnek a mérlegben. Egy magas inflációs időszakban ezek az árak gyorsan „elavulnak”. Ezeknek az eszközöknek a valós értékét megint csak egy megfelelő inflációs ráta „hozzáadásával” lehet megbecsülni, de becsülhetünk egy reál forgalom/fizikai kapacitás mutatót is az ágazatra, amelyben a cég működik (például reál forgalom/üzletterület (m2) a kiskereskedelmi szektorra).
Az üzemi nyereségességet kifejező mutatók (üzemi nyereség/forgalom) hasonlóan túlzott értékeket mutathatnak az eszközöket érintő, valóságosnál alacsonyabb értékcsökkenések elkönyvelése miatt. Ennek korrigálása a fent említett, tárgyi eszközök könyvi értékének módosításával érhető el.
A hosszútávú fizetőképességi mutatók (szolvenciamutatók), mint például az adósság/összes eszköz, ugyancsak nagy mértékben torzulhatnak, mivel a tárgyi eszközöket a fent említett módon a csereköltségnél alacsonyabb értéken tartják nyilván, míg a feltörekvő piacokon gyakori változó kamatozású adósság értéke az értékelés meglévő állapotot tükrözi. Emiatt ezek a mutatók közvetlenül nem használhatók, helyettük más, esetlegesen kevésbé informatív mutatókra kell egy elemzőnek hagyatkoznia.
A pénzügyi előrejelzések is bizonytalanok
Magas inflációs környezetben a jövedelemkimutatás és a mérleg különböző tételeinek előrejelzése is nagyfokú bizonytalanságot hordoz magában. Ebben az esetben viszont a fentebb vázolt számviteli kiigazítások nem használhatóak, mert azok torzítanák a cash flow előrejelzéseket. Emiatt a pénzügyi előrejelzéseket mind nominális, mind pedig reál alapon el kell végezni, és a két megközelítést együtt kell használni egy diszkontált cash flow módszerrel történő értékeléshez.
Első lépésként a szóban forgó vállalat pénzügyi teljesítményét kell reál alapon előre jelezni, ami magában foglalja a közelmúltbeli jövedelemkimutatások és mérlegek reál értékre való átszámítását, és ezek alapján a fő tételek előrejelzését. A második lépésben fel kell építeni a pénzügyi beszámolók előrejelzéseit nominális alapon, ami szükségessé teszi a reálértéken elkészített pénzügyi teljesítmény előrejelzések nominális értékekre való átszámítását. A harmadik lépés a pénzügyi beszámolók előrejelzéseinek reálértéken való elkészítése, amelyhez részben az első lépésben kiszámított tételek már rendelkezésre állnak, de ehhez szükséges az előző lépésben kiszámított egyes tételek nominális értékeinek „deflálása” is (például nominális jövedelemadó tételeké). A negyedik lépésben lehetővé válik a jövőbeli szabad pénzforgalom (free cash flow) nominális és reál alapon történő előrejelzése, ami alapján elvégezhető a diszkontált cash flow alapú értékelés az utolsó lépésben.
Amint látható, a feltörekvő gazdaságok cégeinek elemzése számos kihívást és ebből következő bizonytalanságot rejt magában. Ezeknek a vállalatoknak a fent vázolt tényezőkön kívül is számos politikai és gazdasági tényezővel kell szembe nézniük működésük során, ami a részvényeik értékelése körüli bizonytalanságot tovább növeli, és azt tudományból inkább művészetté változtatja.
Malatinszky Gábor
Borítókép: pixabay.com
The post Részvényértékelés feltörekvő piacokon: tudomány vagy inkább művészet? appeared first on Economania blog.