25 billió dollár nem-banki és 35 billió dollár banki adósságról nem tudjuk, hogy pontosan kinél van, melyik országban – állítja a jegybankok bankja, a BIS (Borio és szerzőtársai, 2022). Ez nem egy apró összeg: a világ GDP-je előbbinek kevesebb, mint a négyszerese. Pedig nagyon fontos lenne átlátni ezt az adósságot. Válságok idején dollárhoz menekülnek a pénzügyi piaci szereplők, ilyenkor nehezebb dollárhoz jutni. A Fed ilyen esetekre biztosít vészhelyzeti dollár likviditást más országoknak. De nem minden országnak biztosít, és nem mindenkinek ugyanúgy – van egy hierarchiája az országoknak dollárhoz jutás szempontjából. Márpedig pontosan ezért lenne jó tudni, hogy kinek lehet szüksége dollárra vészhelyzetben: meg lehessen ítélni azt, hogy stabil-e a rendszer – nincsenek-e részei, ahol hirtelen kielégítetlen dolláréhség támadhat, és ahonnan a rendszer más részei is megfertőződhetnek.
Miért pont dollárban?
A nemzetközi pénzügyi rendszer olaja a dollár: mindenhova folyik és mindenkinek kell. A dollárnak az USA gazdasági jelentőségénél sokkal nagyobb szerepe van a határokon átnyúló hitelezésben, kereskedelmi számlázásban, kötvénykibocsátásban és legfőképp az FX tranzakciókban.
Az amerikai dollár jelentősége
Forrás: Murau és szerzőtársai (2021). 7. oldal 2. ábra
Hogy lehet ekkora adósság láthatatlan?
Az adósság pontos holléte azért láthatatlan a nemzetközi statisztikákban, mert mérlegen kívüli tételről van szó FX swapok, cross-currency swapok és FX forwardok formájában. Mindháromban közös, hogy egyik devizáért cserébe majd adunk egy másik devizát egy jövőbeli időpontban. Hogyha dollárt kell majd adjunk, ez egy dollár adósságnak tekinthető. (A swapok esetében két láb van: 0. időpontban történik egy csere a két deviza között, majd lejáratkor egy ellentétes irányú csere[1], FX forward esetén nincs első láb, csak a jövőbeli devizacsere.) A mérlegeken a nettó pozíció szerepel – mennyivel ér például többet az euró, amit kapni fogok aktuális árfolyamon a dollárnál, amit adni fogok. A nettó érték az ügylet elején nulla.
Mérlegekből tehát nem sok biztosat látni (a BIS nemzetközi bankok statisztikái egyébként 8350 bankra gyűjt adatokat). A BIS derivatív statisztikái, amelyek 73 dealer bank adatait foglalják magukban, nem tartalmazzák a tranzakciós partnerek országát. A BIS különféle forrásokat felhasználva úgy becsli, hogy nem-banki pénzügyi intézményeknek az USA-n kívül összesen 25 billió amerikai dollár adósságuk van FX derivatívákból, főként FX swapokból. USA-n kívüli bankok esetében az összeg 35 billió lehet.
Hogyan keletkeznek ezek az eltérő devizás adósságok, mire kellenek ezek a dollárok?
Nézzünk néhány példát dollár igényekre FX derivatívákon keresztül:
- Nemzetközi kereskedelem hedzselése. Vállalatok fedezik a kereskedés során keletkező devizaárfolyam-kockázatokat. Ha például dollárban kell egy eurozónabeli vállalatnak fizetnie két hónap múlva, azt a kockázatot, hogy 2 hónap múlva más lesz a dollár/euró árfolyam, FX derivatívákkal csökkentheti.
- Forrás hedzselése. Nem pénzügyi vállalatok más devizában bocsátanak ki kötvényeket, majd FX swappal hedzselik. Például az EKB kötvényvásárlási programjának következtében csökkent az euró kötvények hitelfelára a dollár kötvényekéhez képest, így amerikai cégek is sokszor euróban denominált kötvényeket bocsátottak ki, majd a kapott eurókat FX swap keretében dollárra váltották.
- Eszköz hedzselése. Intézményi befektetők, például nyugdíjalapok és biztosítótársaságok, határokon átnyúló befektetéseiket hedzselik. Egy ausztrál nyugdíjalap például USD-eszközbe fektet, ennek kivitelezéséhez pedig amerikai dollárt vesz kölcsön (ausztrál dollár fedezetért cserébe).
- Eszköz-forrás menedzsment. A bankok hiteleik és betéteik denominációs éltérését hedzselik. Japánban például a bankoknál a lakossági betétek volumene meghaladja a lakossági hitelekét, és a többlet (jen) betétet a bankok külföldi, dolláralapú hitelezés finanszírozásra használják. A devizás eltérések kockázatát pedig például FX swappal menedzselik: a japán bankok például dollárt vesznek kölcsön japán jen fedezet mellett. Jól illusztrálja továbbá a globális pénzügyi rendszer összekapcsoltságát, hogy egy amerikai szabályozás megváltozása (pénzpiaci alapokra vonatkozóan) szintén az FX swapok iránti kereslet növekedéséhez vezetett, mert megnehezítette a japán bankok dollárhiteleinek amerikai pénzpiaci alapoktól történő finanszírozását.
Ki nyújt dollárkölcsönöket FX derivatívákon keresztül?
Amerikai bankok, jegybankok, európai szupranacionális szervezetek és amerikai intézményi befektetők, például alapkezelők.
Mi itt a kockázat? Hiszen az egyik devizát cseréljük egy másikra.
Több gond is van. Először is az FX derivatívák lejárata sokszor rövidebb, mint a pozíció, amit hedzselnek. Vagyis görgetni (megújítani) kell az FX derivatívát, ez viszont feltételez egy jól működő FX swap piacot[2], ami különösen a válságok alatt jelentkező dolláréhség esetén nincs mindig így: a 2008-as pénzügyi-gazdasági válság és a 2020-as covidválság is FX piaci stresszhez vezetett.
Továbbá az adósság hatalmas, és az utóbbi években nagy ütemben növekedett. A BIS becslése szerint az USA-n kívüli nem-banki pénzügyi intézmények dolláradóssága FX derivativákon keresztül kétszerese volt a mérlegben szereplő adósságukénak. Ráadásul a nem USA székhellyel rendelkező bankok esetében is felmerül a kérdés, hogy mennyire tudnak Fed (dollár) likviditáshoz jutni. Ennek a csoportnak pedig 39 billió dollár ilyen mérlegen kívüli adóssága volt.
Hogy és kinek ad a Fed vészhelyzeti dollár likviditást?
A nemzetközi pénzügyi rendszerben van egy hierarchiája az országoknak. Fontos szempont, hogy az adott ország jegybankja milyen könnyen és olcsón tud Fed likviditáshoz jutni. Ennek három módja van. A swapkeret-megállapodások a legkedvezőbbek ár szempontjából is, illetve azért, mert a dollárlikviditásért cserébe a másik deviza a fedezet (amit a másik jegybank kedvére létre tud hozni). Ezután következik a FIMA repó: itt a fedezet USA állampapír, tehát a másik jegybanknak rendelkeznie kell USA állampapírral. A harmadik opció pedig a Nemzetközi Valutaalap különleges lehívási jogok (SDR) rendszere, amelyben csak közvetve tudnak az országok dollár likviditáshoz jutni, általában olyan országoktól, akiknek van FIMA repó vagy Fed swap hozzáférésük.
Konklúzió?
A 2008-as válság egyik konklúziója az volt, hogy a piaci szereplők kitettségeinek hálózatát sűrű köd borítja. A következő években ezért nagyot léptek előre a nemzeti és nemzetközi statisztikák; sokkal többet tudunk már különösen a bankok, de valamennyire az egyéb piaci szereplők tevékenységéről, kitettségéről is. Dollárderivatívák terén viszont úgy tűnik, tisztulhatna még a kép. A dollár dominanciájának a tükrében különösen hasznos lenne, ha felszállna a köd.
Baranyai Eszter
Hivatkozások:
Claudio Borio, Robert McCauley, Patrick McGuire (2022) Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing. BIS Quarterly Review.
Murau, S., Pape, F., and Pforr, T. (2021): The hierarchy of the offshore US-Dollar system. GEGI Study, Global Development Policy Center
[1] Cross-currency swapnál periodikus pénzáramlás is van, ami FX swapnál nincs.
[2] Az FX derivativák legnagyobb része FX swap.
Főoldali kép forrásas: pixabay.com
The post Több billió dollár láthatatlan a pénzügyi rendszerben appeared first on Economania blog.